近年來，隨著我國(guó)股權(quán)分置改革的開展，上市公司的控股權(quán)變動(dòng)異常頻繁。在對(duì)“一股獨(dú)大”的否定浪潮中，通常所追求的“股權(quán)制衡”似乎并未明顯改善上市公司的治理效率，相反往往給上市公司造成負(fù)面影響。

　　曾經(jīng)以“雙董事會(huì)”而聞名的宏智科技，2002年上市之初的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率僅為28%，而在2002—2007年間，由于大股東之間的超強(qiáng)制衡和頻繁的控制權(quán)爭(zhēng)奪，公司2003年、 2004年經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率奇高，分別為91.46%和 86.77%，并在2004年出現(xiàn)了雙董事會(huì)的局面。2004年被ST后，公司2006年更名為SST新智，2008年再次更名為華麗家族。

　　無獨(dú)有偶，2003年上市的華海藥業(yè)，兩年維持前兩大股東持股比例一致的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以至于股東大會(huì)多次出現(xiàn)爭(zhēng)執(zhí)不休的局面，其2003—2010年的代理成本經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率在11%—31%之間，而同期上市公司平均水平僅為15%左右。再如通化金馬，曾經(jīng)因信息披露以及關(guān)聯(lián)交易等治理問題而備受詬病。2000—2003年三年維持前兩大股東持股比例相當(dāng)?shù)碾p股東局面，第一大股東持股比例與第二到第五持股持股比例和之比的股權(quán)制衡度僅為0.5左右， 2001年經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率竟高達(dá)400%，2003年為191%。

　　TCL自1998—2010年股權(quán)制衡度一直很高，經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率維持在13.52%—66.09%之間。股權(quán)分置改革后的2006年，第一大股東持股比例由此前的25%左右下降為12.84%，2010年再降為9.79%。雖然大股東之間的股權(quán)制衡度強(qiáng)，但公司實(shí)際為內(nèi)部人李東升所控制。第一大股東由于持股比例低，從而出現(xiàn)了參與治理的冷漠，使得公司決策缺少真正意義上的制衡。身兼TCL集團(tuán)董事長(zhǎng)、總裁、首席執(zhí)行官、TTE董事長(zhǎng)等數(shù)職的李東生，在TCL集團(tuán)實(shí)施著集權(quán)式的管理，最終釀下決策失誤之患。

　　這些公司的實(shí)例說明了什么?在集中與分散的股權(quán)坐標(biāo)上，哪里才是善治的最佳平衡點(diǎn)?

　　過度制衡導(dǎo)致違規(guī)

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，1998—2010年我國(guó)違規(guī)上市公司，普遍表現(xiàn)出較低程度的大股東控制與高強(qiáng)度的大股東制衡。違規(guī)上市公司與全部上市公司相比，第一大股東持股比例約低9%，前五大股東持股比例之和約低6%;而且大股東之間的制衡程度更強(qiáng)。

　　其中，股權(quán)制衡度在0—1之間的一組違規(guī)發(fā)生率最高(見表)，ST與PT發(fā)生的可能性最大，并且代理成本最高;而制衡度在1-10之間的代理風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較高;股權(quán)制衡度為30-40之間的上市公司違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生率最低，僅為1.2%，該組ST與PT發(fā)生的可能性以及代理成本也相對(duì)較低;股權(quán)制衡度在60以上的大股東超強(qiáng)控制的上市公司中，治理風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。

　　第一大股東持股比例也印證了這一現(xiàn)象。大股東持股比例在20%以下的上市公司，ST與PT發(fā)生比例、違規(guī)程度以及經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率較高，而大股東持股比例在60%以上的相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)則較低。例如，1998—2010年股權(quán)制衡度在10以下的上市公司的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率近20%，而大股東持股比例在50%以上的公司僅為13.02%。

　　進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，上市公司第一大股東持股比例與違規(guī)發(fā)生率、ST及PT發(fā)生率之間存在微弱而顯著的負(fù)相關(guān)性，即第一大股東持股比例高，有助于規(guī)避ST與PT的發(fā)生，并且降低經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率。當(dāng)然，由于相關(guān)度很微弱，也不能簡(jiǎn)單認(rèn)為第一大股東持股比例越高，代理風(fēng)險(xiǎn)越低。前五大股東持股比例之和以及股權(quán)制衡度與代理風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系并不顯著。這表明，在市場(chǎng)發(fā)育程度較低的狀態(tài)下，培育具有一定控制力的理性大股東對(duì)于規(guī)避治理風(fēng)險(xiǎn)具有積極的意義，但若缺乏適度的制衡有可能出現(xiàn)因大股東的超強(qiáng)控制而帶來的更多治理問題。

　　股權(quán)分置改革后，2010年第一大持股比例在50%以上的上市公司數(shù)量呈“國(guó)退民進(jìn)”的勢(shì)態(tài)，國(guó)有控股占比為56%，較之以前大幅降低，而民營(yíng)控股占43%，大幅提高。同時(shí)，大股東之間的制衡進(jìn)一步強(qiáng)化，且股權(quán)制衡度強(qiáng)(10以下)的上市公司的代理成本高于股權(quán)集中度高(50%以上)的上市公司。數(shù)據(jù)同時(shí)顯示，國(guó)有控股上市公司股權(quán)制衡度為4.21，經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率為13.41%;民營(yíng)控股上市公司制衡度為1.48，經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率為16.45%。民營(yíng)控股上市公司表現(xiàn)出較強(qiáng)的大股東制衡與較高的代理成本。民營(yíng)控股公司股權(quán)制衡強(qiáng)化勢(shì)態(tài)之下代理成本的上升，應(yīng)引起上市公司等各方關(guān)注。

　　可見，對(duì)我國(guó)現(xiàn)階段的上市公司而言，股權(quán)制衡并不能帶來良好的治理效果，而過度制衡則導(dǎo)致了代理成本的增加與違規(guī)事件的發(fā)生，反而大股東的控制卻有利于代理風(fēng)險(xiǎn)的降低。

　　培育理性大股東

　　為了規(guī)避大股東以關(guān)聯(lián)交易、侵占公司財(cái)產(chǎn)等方式剝奪其他股東利益，國(guó)外學(xué)者們提出的“股權(quán)制衡”的思路在中國(guó)備受認(rèn)可。

　　西方學(xué)界通過對(duì)各國(guó)上市公司的研究，發(fā)現(xiàn)控制股東通過金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，采用關(guān)聯(lián)交易方式將金字塔底層公司的資源轉(zhuǎn)移到金字塔頂層。由此，如何制衡大股東的利益剝奪行為，成為學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)。不少觀點(diǎn)認(rèn)為，初始股東為了避免單一大股東控制而使其他股東利益受損，而形成權(quán)力制衡的結(jié)果。這種制衡通過“天然”的合盟來實(shí)現(xiàn)。由于合盟可使單個(gè)股東擁有少數(shù)股權(quán)便可取得控制性地位，大股東具有合盟的動(dòng)力。同時(shí)這種合盟可減少“隧道效應(yīng)”，使得控制權(quán)私人收益受限，從而有利于企業(yè)價(jià)值的增加。也有調(diào)查指出，西歐有多個(gè)大股東的上市公司會(huì)發(fā)放更高的股利，因而股權(quán)制衡有助于小股東利益的保護(hù)。

　　但股權(quán)制衡并不總是有效，大股東之間可能由于“搭便車”而導(dǎo)致監(jiān)督不力;初始股東可通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式給分享控制權(quán)的股東以好處，并通過共同掠奪其他小股東的利益來減少外部股東的監(jiān)督。同時(shí)，由于對(duì)投資前景預(yù)計(jì)不一，多個(gè)大股東形成一致意見的難度增加，從而可能造成具有凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目被放棄，甚至可能因大股東之間的討價(jià)還價(jià)導(dǎo)致業(yè)務(wù)癱瘓。在股利支付方面，境外學(xué)者還發(fā)現(xiàn)，多個(gè)大股東可能通過合謀支付更少的股利。

　　對(duì)中國(guó)公司的實(shí)證研究也表明，股權(quán)制衡雖然在降低關(guān)聯(lián)交易、限制大股東占款、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)與利潤(rùn)、為關(guān)聯(lián)企業(yè)擔(dān)保貸款等方面存在保護(hù)投資者利益的一定作用，但由于股東的非理性行為，導(dǎo)致頻繁的控制權(quán)爭(zhēng)奪，使公司治理效率降低，代理成本增加。因此，最優(yōu)股權(quán)制衡程度的選擇需要在股權(quán)制衡帶來的提高公平和損失效率兩種效應(yīng)之間進(jìn)行權(quán)衡。

　　目前，我國(guó)資本控制權(quán)市場(chǎng)、經(jīng)理人市場(chǎng)發(fā)育程度較低，股東成熟度低，大股東之間的超強(qiáng)制衡極易導(dǎo)致頻繁的控制權(quán)爭(zhēng)奪與決策效率的降低，因而不利于公司的長(zhǎng)久發(fā)展和股東價(jià)值的最大化。培育具有一定控制力的理性大股東，才是公司治理現(xiàn)狀之下的改善出路。 (來源：博銳管理在線)