【中國鞋網(wǎng)】投資評級與估值：申銀萬國[4.25 -4.92%]首次覆蓋給予“增持”評級，DCF 估值為4.26 港幣，還有26%上升空間。申銀萬國預(yù)測2009-2011年EPS 分別為0.32 元/0.41 元/0.49 元，對應(yīng)三年業(yè)績復(fù)合增長率23%。目標(biāo)價對應(yīng)2009-2011 年的動態(tài)PE 分別為12 倍/9 倍/8 倍。而當(dāng)前股價對應(yīng)2009-2011 年P(guān)E 分別為9.3 倍/7.3 倍/6 倍。目前國內(nèi)運動行業(yè)平均估值約為15 倍，考慮到公司起碼能夠分享行業(yè)的平均增速，申銀萬國覺得公司股價被低估。

　　關(guān)鍵假設(shè)點：欠發(fā)達地區(qū)的人均收入提高，城鎮(zhèn)化率提升及生活方式的轉(zhuǎn)變將給大眾市場定位（中低端定位）的時尚運動服飾業(yè)帶來巨大需求。國內(nèi)運動品牌服飾的去庫存化已經(jīng)基本結(jié)束。整個行業(yè)有望在今年四季度啟穩(wěn)，并保持兩位數(shù)的銷售收入增長。作為定位于大眾市場的時尚運動服飾的龍頭，鑒于其不斷提升的品牌影響力和差異化定位，公司起碼能在未來三年享受兩位數(shù)的增長。在網(wǎng)絡(luò)擴張方面，申銀萬國預(yù)計公司將每年新增500 家店面，2009/10/11 年的總店面數(shù)將達到6232，6832 和7432 家。

　　有別于大眾的認(rèn)識： 1. 市場可能擔(dān)心奧運會囤積的存貨消化仍未結(jié)束。通過調(diào)研，申銀萬國發(fā)現(xiàn)大部分國內(nèi)運動品牌商已經(jīng)在去年下半年通過促銷打折消化庫存，而國外運動品牌商仍存在庫存消化壓力。在08 年下半年經(jīng)濟不景氣的情況下，定位高端的運動品牌商要補貼渠道商作為打折促銷費用，而國內(nèi)中低端定位的運動品牌商打折促銷力度沒有高端品牌大，而且促銷費用基本由渠道商自負(fù)。2.公司上市時間短造成市場對其估值不高。通過國內(nèi)及國際估值比較，申銀萬國發(fā)現(xiàn)公司目前不僅是國內(nèi)也是全球運動品牌商里估值最低的一只股票。公司的中低端定位及不斷提升的品牌價值無疑將支撐其良好的業(yè)績，過大的估值差異也將逐步縮小。

　　股價表現(xiàn)的催化劑：第四季度訂貨會的結(jié)果將在下周公布，申銀萬國預(yù)計結(jié)果將優(yōu)于第三季度訂貨會，這將成為一個短期催化劑。今年下半年召開的明年上半年的訂貨會的結(jié)果逐季好轉(zhuǎn)，這將帶來估值和盈利的雙重修復(fù)。

　　核心假設(shè)風(fēng)險：不能及時抓住消費者時尚運動需求的變化從而失去客戶；國內(nèi)其他大眾市場定位的運動品牌商的過度競爭將侵蝕其市場份額；對渠道商和供應(yīng)商的依賴。